Le riflessioni di Tim Winstone, Head of Investment Grade Credit, e Celia Soares Client Portfolio Manager di Janus Henderson, sul futuro del credito tedesco.
Il mondo del credito sembra essere a un punto di svolta in Germania.
Il risultato delle elezioni tedesche ha portato una nota tutto sommato positiva. Con la possibilità di formare una coalizione con a capo la CDU/CSU guidata da un nuovo Cancelliere, Friedrich Merz, evitando un’alleanza con il partito dei Verdi. Tuttavia, la mancanza di una maggioranza di due terzi tra i partiti favorevoli a una più grande spesa per la difesa suggerisce che significative riforme fiscali, senza il sostegno della sinistra, potrebbero non essere imminenti nel breve termine, o almeno non senza diversi round di negoziazioni.
Le strategie su spese militari e debito
In un contesto di rallentamento della crescita economica in Germania, un altro tema dibattuto è il limite al debito, introdotto nel 2009 per limitare l’indebitamento pubblico. In particolare, permette al governo federale di avere un deficit strutturale non superiore allo 0,35% del prodotto interno lordo (PIL) in circostanze normali. L’AfD, partito di estrema destra che è ora la principale forza di opposizione, e i partiti di sinistra hanno opinioni molto divergenti su questo meccanismo. L’AfD, con il suo conservatorismo fiscale, ha dichiarato che il livello ideale del debito pubblico dovrebbe essere pari allo 0%. Sostenendo che qualsiasi entità di indebitamento sarebbe ingiusto nei confronti delle generazioni future. D’altro canto, i partiti di sinistra sostengono una completa rimozione del meccanismo proponendo di ridurre le spese militari.
Potrebbe quindi esserci un’opportunità per il nuovo governo che sembra disposto a lavorare su una riforma del sistema di freno al debito. Così da poter negoziare con l’SPD per ottenere il suo sostegno, alla ricerca di una maggioranza di due terzi nel Bundestag, il parlamento federale.
Commentando i risultati delle elezioni, il Cancelliere Merz ha chiesto rapide trattative per la formazione della coalizione di governo. Fissando una scadenza ambiziosa per la formazione di un nuovo governo entro Pasqua. Questa tempistica indica il desiderio di una rapida risoluzione e di un veloce ritorno alle attività di governo, in un contesto di crescita economica in calo. E del riconoscimento da parte della Germania dell’importanza dell’indipendenza dagli Stati Uniti per quanto riguarda difesa e dalla Russia per l’energia.
Quali conseguenze per il credito?
Si prevede che le sfide economiche strutturali che la Germania dovrà affrontare spingeranno il nuovo governo ad aumentare il debito. Anche se non ci aspettiamo un impatto particolarmente forte ma si potrebbero realizzare delle condizioni che potrebbero portare a rendimenti più elevati sul debito tedesco. Questo, a sua volta, potrebbe portare a un restringimento dell’asset swap spread (ASW) per il Bund. L’asset swap spread è il premio (o spread) su un tasso variabile di riferimento (spesso il Libor o l’Euribor) che un investitore richiede per essere compensato per il rischio di credito e altri rischi associati al possesso dell’obbligazione invece di un’attività priva di rischio, tipicamente un titolo di stato.
L’inasprimento osservato finora nell’ASW, unitamente al potenziale di un ulteriore peggioramento, potrebbe avere un impatto positivo sugli spread creditizi societari, dal punto di vista della domanda e della compressione del rating. È qui che si riducono i divari tra le società con rating più elevato e quelle con rating più basso. La maggior parte degli investitori al dettaglio esamina le valutazioni del credito in base al loro differenziale rispetto ai rendimenti dei titoli di Stato. Anche se il “rendimento all-in” – il rendimento totale o il ritorno che un investitore può aspettarsi di ricevere da un investimento – è diventato una componente cruciale della determinazione della domanda.
Per gli investitori istituzionali, il panorama delle valutazioni del credito assume una sfumatura diversa. Questi clienti tendono a confrontare le valutazioni del credito con gli swap (derivati). Una pratica questa che rende intrinsecamente le valutazioni del credito relativamente più attraenti quando il Bund ASW si restringe.
Adattarsi alle diverse sfumature
Il periodo di formazione di un nuovo governo alimenterà un periodo di volatilità, con i negoziati tra partiti che potrebbero causare ripercussioni sul mercato. Inoltre, i cambiamenti nella politica fiscale non avranno un impatto immediato sull’economia. Poiché gli effetti di tali cambiamenti si manifestano tipicamente nel tempo, rendendo i risultati a lungo termine più importanti di quanto possano sembrare a prima vista.
Pertanto, riteniamo che l’esito delle elezioni sia generalmente positivo, anche se con l’aspettativa di una volatilità a breve termine.
Tale instabilità è dovuta non solo alla formazione di un nuovo governo, ma anche all’escalation delle tensioni commerciali – una questione evidenziata nel discorso di vittoria della CDU con un appello a una maggiore indipendenza dagli Stati Uniti – e agli sviluppi del conflitto tra Ucraina e Russia.
Pertanto, la nostra strategia di asset mix è orientata verso il credito IG in euro di alta qualità, riteniamo possa contribuire a mitigare la volatilità. Allo stesso tempo, ci stiamo concentrando su quei settori e selezioniamo titoli che riteniamo siano ben attrezzati per attraversare un panorama in evoluzione. Cogliendo anche eventuali opportunità di valore relativo che potrebbero presentarsi.
